碳酸锂热点评论：Pilbara卷不动了？下修FY25指引

　　大地期货研究院

　　核心观点

　　三季度产量符合预期，但由于锂价持续下跌，公司对FY25产量指引有所下滑；公司1-9月锂精矿产量55.19万吨sc6，其中三季度精矿产量19.4万吨，同环比增长53%/-2.74%，三季度收率为75.3%，二季度为72.2%。产量指引方面，公司将FY产量指引从此前的80~84万吨下修至70~74，基本与FY24实际产量持平。

　　均价显著下跌令销量数据有所下滑；三季度折6销量19.4万吨，同环比分别+46.9%/-8.82%。本季度锂精矿销售价格为771美元（CIF中国 SC6）环比-20%。

　　成本中枢继续下移；由于采矿和加工成本降低，三季度运营成本下降，但销量下滑抵消了这一影响。CIF成本较上季度下降1%至480美元，由于平均实现价格和销量下降，特许权使用费和运输成本跟随降低。

　　资本开支情况：FY25合计资本开始预计在5.56~6.1亿澳元，指引下调0.63亿；投资活动在三季度现金基础上的总资本支出为2.14亿澳元，权责发生制基础上的支出为2.09亿澳元。这包括与P680和P1000项目相关的增长资本支出约1.03亿澳元，新项目和增强项目约5500万澳元，矿山开发成本约4400万澳元，以及持续资本支出约700万澳元。

　　融资情况：

　　在三季度内公司完成了一项新的10亿澳元债务融资，以循环信贷额度的形式，与一组国内外银行合作，财务结算发生在2024年10月底。三季度公司获得了额外的2000亿韩元（约1.5亿美元）的债务融资，以资助启动和调试的营运资金。

　　资产负债状况良好：期末现金余额为14亿澳元。三季度现金减少了2.74亿澳元，主要原因是资本支出，包括P680和P1000项目的增长资本支出。运营现金利润率（定义为客户收款减去运营成本支付）在2024年9月季度为正，为4900万澳元。减去资本化的矿山开发成本和持续资本支出后为负200万澳元。

　　整体来看，Pilbara三季度在锂矿价格下跌19%的情况下，产量基本维持稳定，销量跟随价格环减8.8%。值得注意的是，从2024年12月1日起，成本更高、产能更低的Ngungaju工厂将暂时进入维护保养状态，在市场状况改善时，大约四个月内会全面启动，体现了公司在极端行情下对生产节奏的灵活把握。成本方面，即便以目前780左右美元锂精矿的价格，对于Pilbara等头部企业来说来说仍然有较为丰厚的利润（三季度CIF成本480美金），因此在锂价进入低估值区间内，头部企业由于成本优势的原因并不急于减产，但会传递一些对未来保持乐观但运营策略偏谨慎的信号来稳定资本市场的投资者。另一方面，在周期下行之际澳矿的头部企业也加入到价格博弈的行列中来，通过放缓未来产量的指引来试探市场，但值得注意的是，大部分澳矿对未来需求回暖以及新能源行业的蓬勃发展已达成共识，造就了当下价格在供应过剩的现实和未来需求高速增长的乐观预期下来回摆动。我们认为当下锂精矿的估值虽已进入较低水平，低价的确会让矿端进入短暂的检修期，但并不足以低到让矿端形成有效出清，只要价格有所反弹，矿端的供应就会迅速跟上（参照Q2澳矿出货的节奏），因此只要上游的淘汰赛还在继续，锂价在低位宽幅震荡的格局就不会停歇。

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　　生产和销售情况

　　产量：三季度精矿产量22.01万吨，折sc6为19.44万吨，同环比分别53%/-2.74%；产量小幅超预期，得益于P680初级筛选设施和回收率大幅提高。P680破碎和矿石分选设施在三季度成功调试，总开采量为9467wmt，上一季度为9249wmt，开采速度同样超预期。除此之外，三季度公司开始转向自营采矿车队，更大的改善了运营效率从而有效的降低成本，新的采矿设备目前已投入使用，并通过其他举措实现降本增效，如现场道路改善、引入新的加工厂技术以及天然气和电化学储能系统，另外矿是的收率依旧稳步提升，过去6个月启动的连续工艺改进项目和矿石分选技术的使用，工厂稳定性提高，锂回收率提高。三季度收率为75.3%，二季度为72.2%。

　　销量/售价：三季度锂精矿销量18.95万吨sc6，同环比分别+46.9%/-8.82%。本季度锂精矿销售价格为771美元（CIF中国 SC6）环比-20%。由于采矿和加工成本降低，三季度运营成本下降，但销量下滑抵消了这一影响。CIF成本较上季度下降1%至480美元，由于平均实现价格和销量下降，特许权使用费和运输成本跟随降低。

　　02

　　项目开发进展情况

　　（一）P680项目：破碎&分选

　　与破碎和矿石分选设施相关的所有未完成项目均在2024年9月季度按计划按预算完成，设施的调试工作现已完成并正在启动。

　　（二）P1000项目推进进度符合预期

　　P1000项目（Pilgan工厂的扩建）继续按计划和预算进行，首批矿石预计在2025年一季度生产。本季度的项目亮点包括：项目完成度超过80%；施工工作按计划进行，包括安装钢模块、管道架和浓密机，所有主要设备均已到场，准备安装。

　　（三） 韩国的POSCO氢氧化锂冶炼厂

　　三季度Train 1的启动继续进行，Train 2的建设在韩国光阳的POSCO Pilbara LithiumSolution Co． Ltd（PPLS）43ktpa氢氧化锂一水合物（LHM）化工厂完成。Train 1在三季度生产了1965吨氢氧化锂。Train 1在8月份产能利用率爬坡至50%以上（9月份的生产受到两周计划停工的影响）。

　　除此之外，目前POSCO产量的97%达到了电池级水平，电池化学品制造商通常需要电池和阴极制造商的认证，这一过程通常需要长达12个月的时间。Train 1的电池级氢氧化锂的认证过程在2024年9月季度继续与两家韩国客户进行。随着Train 1的产品获得客户认证，PPLS将逐步从销售技术级和未认证的电池级LHM，转向直接向电池和阴极制造商销售认证的电池级氢氧化锂。

　　Train 2的建设已在7月份完成，调试活动在2024年8月开始。调试期预计将在6个月内结束。Train 2的启动预计将在调试完成后12-18个月内实现。

　　（四） P2000可行性研究

　　Pilbara Minerals已经开始了一项可行性研究，以评估将Pilgangoora业务的生产能力扩大到超过2.0Mtpa（P2000）的潜力，三的工作继续进行。研究结果预计在2025年12月季度。二季度公司发布了P2000预可行性研究（PFS）的结果，该研究确定Pilgangoora的产能可以扩大到超过20万吨/年，品位为5.2%。预计前10年平均年产量190万吨/年。

　　P2000将在Pilgangoora建造一个新的整个浮选工厂，预计资本支出12亿美元，新工厂将补充Pilgangoora现有处理能力。此次扩张预计将创造巨大的股东价值，P2000的NPV为26亿美元，IRR为55%。

　　P2000项目的实施时间将取决于下一级可行性研究的成功结果、项目批准和最终投资决定（FID）时的市场前景。皮尔巴拉矿产公司已经开始对P2000（FS）进行可行性研究，预计将在2025年四季度取得结果。

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　　财务状况

　　公司保持强劲的资产负债表状况，截至2024年9月30日，期末现金余额为14亿澳元。三季度现金减少了2.74亿澳元，主要原因是资本支出，包括P680和P1000项目的增长资本支出。运营现金利润率（定义为客户收款减去运营成本支付）在2024年9月季度为正，为4900万澳元。减去资本化的矿山开发成本和持续资本支出后为负200万澳元。根据这一指标，现金流目前为负。

　　在三季度内公司完成了一项新的10亿澳元债务融资，以循环信贷额度的形式，与一组国内外银行合作，财务结算发生在2024年10月底。

　　三季度PPLS获得了额外的2000亿韩元（约1.5亿美元）的债务融资，以资助启动和调试的营运资金。Pilbara Minerals在这笔资金中的18%份额为2250万美元。这些新的债务融资对Pilbara Minerals来说是非追索权的，与现有的PPLS债务融资一致。Pilbara Minerals指出，2025年可能需要进一步的资金用于PPLS，具体取决于启动、销售结果和市场状况。

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　　FY25指引

　　FY25两个主要的扩建项目将被纳入P680破碎和矿石分选设施和P1000项目。P680破碎和矿石分选设施将计划在2024年9月季度投产， P1000项目将在2025年3月季度投产。

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　　FY25资本开支明细

　　FY25合计资本开始预计在5.56~6.1亿澳元，指引下调63%；投资活动在三季度现金基础上的总资本支出为2.14亿澳元，权责发生制基础上的支出为2.09亿澳元。这包括与P680和P1000项目相关的增长资本支出约1.03亿澳元，新项目和增强项目约5500万澳元，矿山开发成本约4400万澳元，以及持续资本支出约700万澳元。

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　　优化运营模式-P850，

　　暂时的调整为了未来

　　更高的品质和更低的成本

　　为了应对当前的锂市场的低价状况、公司前景以及Pilgangoora业务新扩建加工设施的启动，公司打算通过Pilgan工厂将Pilgangoora业务优化为单一加工工厂。在P1000项目启动后，Pilgan工厂的独立产能预计约为85万吨/年（P850）。

　　从2024年12月1日起，成本更高、产能更低的Ngungaju工厂将暂时进入维护保养状态（C&M）。P850运营模式将通过减少运营和公司成本以及减少资本支出，使公司在2025财年的现金流显著改善约2亿澳元，从而进一步增强公司的资产负债表状况。这些成本节省将在2025财年生产量大致与2024财年水平一致的情况下实现（基于SC5.2%产品等级，减少2025财年生产指导约12%或约10万吨）。这也为更高价格的市场条件保留了宝贵的矿石储量，符合公司最大化股东价值的长期战略。

　　P850带来的预期成本节省包括由于工厂进料需求减少而降低的采矿成本、运营一家工厂带来的加工成本降低以及资本支出减少。之前的举措包括资本延期、暂停股息支付和单位成本降低，如2023年12月季度和2024年6月季度公告中所述。

　　Pilgangoora业务受益于采矿和加工的灵活运营策略。矿体的广泛延伸允许多个矿坑，增强了矿山规划灵活性。加工能力同样灵活，拥有两个加工工厂，Pilgan和Ngungaju，具有不同的加工能力，允许不同的矿石进料策略。

　　最近扩建的Pilgan工厂，随着其新调试的矿石分选设施（作为P680项目的一部分）和即将调试P1000项目，是公司成本较低的加工设施。Pilgan工厂的更大规模也允许优化加工效率和规模效益。虽然Ngungaju工厂自收购自Altura Mining以来已经进行了重大升级，但它并不具备Pilgan工厂的规模或加工能力。

　　对于FY25，优化后的P850模式将把采矿活动从七个预算矿坑减少到四个，需要更少的劳动力，并通过将Ngungaju工厂的人员重新部署到扩建的Pilgan工厂来保留关键员工。Ngungaju工厂将保持C&M状态，准备在市场状况改善时在大约四个月内全面启动，使公司能够在价格上涨的环境中迅速捕捉价值。

　　这种战略方法确保公司的灵活性，在运营效率和快速响应市场动态之间取得平衡，通过谨慎的成本管理和市场时机产能部署，进一步增强股东价值。Pilgan工厂的目标是在2025财年末全面启动，预计2026财年将实现更高的产量和更低的单位成本。

　　蒋硕朋

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